全球对2023年的中国经济增长都充满了期待。预期中的美联储加息暂停加息、俄乌战争可能会出现的拐点以及疫情后的中国经济重启，这三者都将有利于推动全球经济和资本市场进入一个相对稳定期。但在经历了不到3个月时间，此前的乐观情绪明显降温：美联储加息周期并没有如预期那样止步于1季度，俄乌战争在短期内依然处在相持阶段，虽然中国经济重启和复苏的确定性没有改变，但社会对经济复苏的强度和斜率出现分歧。
2022年以美国为首的全球主要经济体为应对通胀而大幅收紧货币政策，其滞后效应会逐步显现，从而对全球经济和资本市场造成负面影响。国际货币基金组织在最近几个货币紧缩周期中都提出警告，认为在货币紧缩的同时要维持相对温和扩张性的财政政策，否则可能会造成经济出现二次探底。从历史上看，货币幻觉（欧文·费雪提出：人们对货币的名义价值做出反应，而忽视其实际购买力变化的一种心理错觉）导致央行的扩张性货币政策争议较小，并在执行层面是易松难紧。与此相对，扩张性财政政策涉及到政府债务和税收等实实在在的显性问题，因此存在较大的争议并导致在执行层面往往是易紧难松。近期，国内对于地方政府债务问题的讨论升温，无论是“债务鸦片论”还是“债务法宝论”都有各自立论的基础并得到支持，也反映出政府债务在经济学界是一个分歧很大的问题。
1、关于政府债务的几个认识误区
首先，认为政府和市场是对立的。古典经济学理论认为市场参与者都基于理性经济动机而采取行动，但事实上就像乔治·阿克洛夫和罗伯特·希勒在《动物精神》一书中阐述的那样，许多经济行为并非是完全理性的，更多是受所谓“动物精神”（五个层面：信心、公平、腐败、货币幻觉、故事）所支配，而经济周期性波动以及出现的金融危机和经济衰退，这背后则恰恰是动物精神的体现。因此，需要政府进行适度干预来纠正“市场失灵”，可以为市场经济发展提供一个良好的治理结构环境。即便是作为古典经济学之父的亚当斯密也认为，只有在“治理良好的社会”中进行分工，国家财富才能增加。
其次，认为政府不创造价值。政府参与经济活动的主要方式是提供公共产品，因为很多公共产品是无法完全通过市场价格机制来提供的。政府在提供公共产品过程中的低回报，更多是一种人为的政治考量，而不能从简单从经济层面去思考。公共产品的价值更多体现在其外溢效应，而外溢效应是无法或者很难量化的。例如，加大基础教育和公共医疗投资会显著提升劳动力质量，虽然劳动力质量提升在宏观层面可以体现为全要素生产率的增长，但更为直观的是体现在企业生产经营的微观层面改善。因此，实际上，由于政府创造的价值被有意或者无意地忽视，私人部门创造财富的能力在某种程度上被夸大了。
再次，认为政府是低效的。近现代国家治理过程中，从不与民争利的原则出发，那些易于经营且回报相对较高的行业都由私人部门主导，而政府主导的都是私人部门不愿意涉足、投资周期较长、回报率低的公共事业部门。即便是西方国家在私有化过程中，也是优先出售经营状况良好或者有较好改造潜力的“好公司”，而最后留给政府继续经营的则是从各个层面来看都是无利可图的“差公司”。这些差别造成了客观上出现政府投资和经营的效率明显低于市场的表象。此外，由于政府使用的是纳税人的钱，民众对政府行为的容错度较低。虽然市场中每天都有经营失败的企业破产清算，但政府投资行为的偏差往往会成为舆论关注的焦点。因此，批评政府低效的言论往往比认为政府也创造价值的辩护更能获得认同。
2、政府债务的可持续性是关键
既然政府提供公共产品和改善社会治理是有成本的，债务问题就无可避免。本杰明·富兰克林说过的一句名言：“世界上只有两件事是不可避免的，那就是税收和死亡”。自从有了政府，税收就成为必然。当税收无法满足政府财政支出的时候，发债和由此形成的债务就成为必然。起初政府发债的主要目的是为了战争，而债务偿付是基于战争过程中掠夺的财富和资源。进入近现代社会后，政府债务的用途更多体现为提供公共产品，例如教育医疗等公共服务以及能源交通等基础设施，而债务偿付的模式往往会变为“借新还旧”。
在“借新还旧”的模式下，债务规模本身不再是问题，问题的核心是债务是否可持续。伴随着经济增长，债务的绝对规模可以随之上升，但赤字率（当年财政赤字/GDP）和债务率（债务与GDP之比）要维持相对稳定以确保债务的可持续性。经济学界对于何种债务率是可持续的，并没有一个明确的界限。欧盟在1992年实行一体化的时候曾提出赤字率和债务率要分别维持在3%和60%以下，被普遍引用为一国的债务红线。但事实上，当时设定的3%和60%并没有太多的理论和实践依据，而且作为30多前的制定标准现在是否依然适用是存疑的。2010年哈佛大学的著名经济学家卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫基于实证研究认为，公共债务超过90%会对经济增长造成负面影响，会出现经济增长急剧下降的现象。但2013年马赛诸塞大学阿默斯特分校的博士生托马斯·赫恩登在检验莱因哈特和罗格夫的数据过程中发现了存在诸多错误，并无法得到相同结论。
实际上，鉴于全球各国经济所处的发展阶段和内在经济结构有很大的不同，纠结于寻找一个具有普遍适用性的具有可持续的债务率是不现实的。我们认为，债务可持续的关键是作为分子的债务是否能在中长期内驱动作为分母的经济增长。鉴于债务-投资-经济增长三者之间存在一定的时滞，如果新增债务更多体现是分母驱动型，虽然短期内债务率有所上升，但有效投资会在中长期内会拉动经济增长，从而使得债务率回到合理区间。反之，如果过分追求紧缩财政，可能会导致分母驱动型债务和有效投资不足，从而在控制分子增长的同时导致分母增长乏力甚至萎缩，由此出现债务率不降反升的现象。需要特别指出的，债务和投资的增长都会对经济增长形成拉动，但只有能提升和改善全要素生产率的债务才能形成可持续的经济增长，因此，我们倾向于认为分母驱动型债务带动的分母增长应该是潜在产出水平的上升而不是简单的名义产出增加。
近年来全球整体债务率持续攀升，一方面是因为作为分子的绝对债务规模无限扩大，另一方面更为重要的是作为分母的GDP增长疲软。换而言之，债务的增加并没有带来相应的经济增长，这背后的原因是需要反思的关键点。
2008年美国次贷危机以来，来全球整体债务率持续攀升，每一轮债务的飙升都始于经济增长疲软，大规模的刺激政策带来短期的经济反弹，但一旦开始削减债务，经济下行压力会迅速回归。究其原因，债务增加都是为了被动应对经济下行压力，目的是避免大规模的企业倒闭和失业，以及由此引发的经济衰退。在经济下行过程中，具有较高倒闭风险的企业往往具有各种问题：例如，要么是所处的行业是夕阳行业，行业整体面临淘汰的压力，要么是企业本身生产经营存在严重问题，生产效率偏低或者财务状况糟糕。通过货币和财政刺激，政府投入大量资金把这些企业从破产边缘来回来，虽然避免了大规模失业和经济衰退，但由此形成的债务却并没有提升经济增长潜力。夕阳行业和低效企业的长期存在会挤占各种资源，而令新兴行业和成长性企业无法获得充裕的生存空间。例如，在2008年之后，美国政府债务率从64%飙升至128%，但期间的潜在实际GDP增速只维持在1.8%。美国在疫情中出台了基建法案和通胀削减法案，提出要在改善基础设施、发展新能源和高科技等方面投入数万亿美元，但结果真正大规模实施的仅仅是向家庭部门派发现金。虽然现金派发帮助低收入家庭挺过了困难时期，但负面效应也十分巨大，一方面引发了高通胀并迫使美联储大幅紧缩，另一方面用于改善基建和发展新能源的计划却搁浅了。
回顾历史，我们也可以发现类似的案例。二战以来能成功跨越中等收入陷阱的发展中国家寥寥无几，其中最为典型的是拉美国家在爆发了债务危机之后“一夜返贫”。究其原因，以巴西、阿根廷等为代表的拉美的政府债务并没有投向用于提升全要素生产率和推动可持续增长的基建和制造业，从而导致潜在经济增速在债务持续攀升过程中不断下行，最后因为全球经济衰退而引爆了债务危机。而在危机之后，这些拉美国家“头痛医头，脚痛医脚”地走向了另外一个极端，为了降低债务水平而实施了大规模的财政紧缩。因为缩减社会福利在政治层面会有较大障碍，政府大幅削减了维系经济增长的必要投资，这进一步削弱了经济增长潜力，导致这些国家进入了财政紧缩— 政府投资下降—经济增长疲软—债务率居高不下—加大财政紧缩力度的恶性循环。
3、中国的政府债务应更加注重“分母驱动型”
回到中国近年来的债务问题，一方面是作为分子的绝对债务规模的持续扩大，另一方面分母中的经济增速在下台阶，此消彼长导致中国的整体债务率攀升。这背后原因是，伴随着基建和房地产投资逐步饱和，国内投资的边际产出持续下降。2008年之前中国的增量资本产出率（ICOR）是在持续下降，说明单位GDP对应的固定资本形成额在下降。但在2008年美国次贷危机和国内4万亿刺激计划之后，中国的ICOR率持续攀升，单位增量GDP所对应的投资金额翻了一番以上，这说明传统投资对经济增长的拉动作用开始明显下降。鉴于大部分投资背后都是对应的债务，因此，这说明相当部分的债务并非分母驱动型债务。
《2035远景目标的建议》提到，“到2035年要基本实现社会主义现代化，人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。综合世界银行，国际货币基金组织以及OECD等国际组织对于发达国家的标注和定义，要获得中等发达国家的入场券，2.5万美元的人均GDP是基本的门槛。以2019年中国刚好跨越中等收入陷阱的1万美元的人均GDP作为起点，之后15年中国经济增速需要维持4.5%-5%左右才能实现这一目标。目前市场和学界普遍预计中国经济的潜在增速已经下行至6%左右，未来10年中伴随着人口老龄化加速会继续下行。因此，要实现2035远景目标，中国需要平缓潜在经济增速的下行斜率。
党的二十大报告强调要通过提高全要素生产率推动高质量发展。鉴于目前中国人均资本存量相对发达国家依然较低，而且大部分产业在全球供应链中依然处于低附加值的中下游环节，因此，依然有必要维持投资强度和稳定制造业占比。更为关键的是，投资效率的改善和制造业的升级转型能显著提升全要素生产率，从而能遏制潜在经济增速持续下滑的势头。在经济转型和产业升级过程中，对基础科研以及新基建、新能源等相关领域会提出更高的要求，但这些行业由于投资周期长且投资回报更多体现为溢出效应，因此需要政府在这些投资领域要扮演积极有为的角色。因此，我们认为针对政府债务问题的讨论应该更加聚焦债务的使用和投向，而不是简单关注债务本身。如果政府债务的增长更多体现为“分母驱动型”债务，对短期内债务率上升应该有一定容忍度，因为中长期内随着这部分债务会推动潜在经济增速的稳定甚至回升，债务率会相应趋于稳定并回落。
章俊
复旦-平安宏观经济研究中心客座研究员
摩根士丹利证券首席经济学家兼研究部负责人
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