大缓和时期，美国通胀水平持续低于美联储长期目标，迫使美联储采取更长时间的宽松政策加以应对。当前中国经济面临增速不足和核心通胀率低（表现为CPI低通胀、PPI通缩）的两难处境，反映了有效需求不足的本质。其实自进入新常态以来，我国经济增速一直处于下行趋势，高层多次将国内经济的突出矛盾定义为需求不足。低通胀和需求不足是硬币的一体两面，美国应对低通胀的经验表明，通胀持续低于目标水平将给经济带来风险和损失，影响不容小觑。
01低通胀的风险与经济成本
首先，通胀存在自我强化的通缩风险。长期的低通胀可能会拉低通胀预期，而持续的需求不足通常会进一步降低通货膨胀率。也就是说，一个处在低通胀下的经济体在遭遇严重的负面需求冲击时，很难避免通胀进入一个自我强化的过程，将经济推入通缩陷阱。其次，持续低通胀可能会限制货币政策的空间。实际利率水平主要取决于驱动预期储蓄和预期投资的非货币结构性因素，一定的实际利率和持续的低通胀组合，这意味着较低的名义利率，低利率将会限制央行在经济疲弱时进一步降息的空间，同时也会延缓通胀回到目标值所需要的时间。最后，持续的低通胀意味着为了实现通胀目标须付出更多的经济调节成本，需要更加激进的宏观调控措施。通常可以用“牺牲率”来衡量通胀降低带来的产出损失或失业升高的经济成本，即每降低1个百分点的通胀率所导致产出下滑或失业升高的百分比率。金融危机后，许多经济体菲利普斯曲线的斜率出现变平坦的现象，菲利普斯曲线扁平化的实质是通胀对经济活动（如产出缺口或失业缺口）敏感性在降低。菲利普斯曲线越平坦，牺牲率就越高，即通胀率每降低1个百分点，失业率或者产出损失就会越高。
02低通胀自我强化的通缩风险
（一）通胀持续低位
进入2022年四季度以来，各类价格指数总体持续走低，GDP 平减指数由2022 年三季度的3.14%下滑至今年二季度的-0.59%，同期CPI 由2.3%下降至7月份的-0.3%，往后大概率回升但上行动力不强，仍将维持在低位，PPI 更是由上升13.5% 转为下跌4.4%。整体物价指数持续低位运行不断积聚起学界和市场对中国经济陷入低通胀困境的担忧，一旦经济复苏稍有疲软，甚至引发低通胀滑向通缩的隐忧。
经济学者普遍认为，当CPI连跌三个月，即表示已出现通货紧缩。按照这一定义，当前中国显然没有进入所谓的通缩时期。此外，通缩时期还会伴随货币供应量的持续下降以及出现经济衰退现象，从这两个维度来看，中国距离通缩尚还有一段距离。市场和学界之所以如此关注通缩风险，或许在于相对于通胀而言，通缩对经济的杀伤力更大，通缩会侵蚀利润并且加剧实际负债负担，治理通缩的难度远远大于通胀，美国“大萧条”和日本“大衰退”等便是两个显著的例子。
（二）两种通缩理论对经济萧条的现实解释—以美日为例
（1）美国大萧条的解释：债务—通缩
费雪基于对美国1930年代大萧条的观察，认为通缩与实际债务存在螺旋式相互恶化的关系。费雪认为，在经济繁荣时期，由于企业投资过度扩张，出现了过度负债。如果债务链条出现破坏，整个商业信用过程就会受到猛烈的冲击，从而使得货币乘数收缩，货币流通速度和一般价格水平都会迅速下降，必然会导致劳动雇佣和企业生产的减少，破产增加。最后，这一切将会导致产出、贸易和就业水平下降，影响人们的消费，进一步降低价格水平和货币流通速度，形成通货紧缩。
1929-1932年期间，美国CPI由0%降至-9.9%，PPI由-1.3%降至-7%。根据《繁荣与萧条》一书美国债务总额的统计数据，1932 年相比1929 年，虽然名义债务减少了大约15.7%，但实际债务却增加了29%，债务越还越多，美国陷入了债务-通货紧缩螺旋。
图1：债务-通缩传导机制示意图
资料来源：中国银河证券研究院
（2）日本大衰退的解释：总需求不足与流动性陷阱
1980年代，日本经济非常繁荣，但是到1989年底，以日经指数38915点的最高峰急剧下挫为标志，日本泡沫经济破灭，导致失业率居高不下、个人消费疲软、进出口也受到了影响，经济陷入了长期的衰退过程中。
克鲁格曼认为出现这一现象的原因是日本社会内的总需求普遍不足，且经济已经处于“流动性陷阱”。克鲁格曼先是从人口学的角度来回答日本社会总需求不足的原因，1990年代以后，日本的人口出生率不断降低，同时面临着严重的人口老龄化问题，据统计，1960 年日本65岁以上人口在总人口中所占比重仅为5.7%，1990年上升到12%，2000年上升到16.5%。再加上日本的移民率较高，在人口增长放缓的前提下，国内劳动人口迅速减少，使得企业预期利润降低，投资支出不断减少。另一方面，日本已经处于“流动性陷阱”的困境当中。1991年7月至1995年9月日本央行将政策利率从8%降至0.5%，1999年3月甚至推出“零利率政策”。虽然利率一降再降，但经济并没有好转的迹象，那么结论只能是陷入了“流动性陷阱”。对于日本为何会处于流动性陷阱，克鲁格曼依旧认为人口老龄化是首要原因。由于日本人口出生率的不断下降和外出移民的增加，劳动人口迅速减少，使得未来15 年甚至20 年的预期产出低于当前产出，居民当前消费进一步减少，更加倾向于储蓄，出现大规模的持现行为。
（三）警惕可能的“债务—通缩”压力
过去20多年来中国发生过三轮通缩，第一轮出现在1998—2003 年，第二轮出现在2009 年，第三轮工业品通缩的特征非常明显，2012—2016年PPI负增速一度长达54个月，期间CPI亦低位运行。当下在各类价格指数持续走低的同时，我国的宏观杠杆率亦日益高企。在2017-2019年“去杠杆”阶段，我国宏观杠杆率整体保持平稳状态，但疫情的爆发影响直接推高了我国的宏观杠杆率，导致宏观杠杆率由2019年末的246.6%上升至今年二季度的283.9%。
过去一段时间，总需求不足的压力挥之不去，市场对于通缩的担忧可能源于对中国经济中长期陷入持续低通胀的担心。当高债务和持续低通胀（通缩）并存时，经济将面临“债务—通缩”风险，美国“大萧条”和日本“大衰退”等国际经验表明“债务—通缩”会给经济体造成严重冲击，因此有必要采取相应措施提前防范可能的“债务—通缩”风险。
03低通胀对货币政策空间的限制
（一）当前货币政策调控力度如何
从近些年来货币政策调控实践来看，我国根据自身经济周期的变化坚持“以我为主”的宏观调控，总体上坚持稳健调控的操作理念。稳健货币政策调控经济运行好转的一个重要着力点就是要推动实体经济融资成本稳步下行，因此可以通过实体经济的融资情况从量和价两个视角来观察政策的调控力度。
从量的视角来看，根据潘功胜行长6月在陆家嘴论坛做的关于全球金融周期主题演讲中提及，信贷脉冲可以刻画金融周期的变化，具体以新增信贷占国内生产总值（GDP）比重的边际变化来衡量信贷对经济的支持力度。从图4可以看到，过去十多年来我国共经历了4轮信贷脉冲周期，当下第5轮信贷脉冲周期的波幅明显下降，且2023年一季度下探回升后二季度又趋于减弱下行，显示信贷对经济的支持作用有所减弱。从M2指标来看，进入2季度以来M2增速持续回落，也反映出央行延续稳健基调的操作理念，在流动性投放上较为谨慎。从价的视角来看，通常以真实利率为尺度考察利率对经济主体行为和配置资源的作用。理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平，对利率的调控就是引导实际利率趋向于自然利率，以促进经济供需平衡。2022年四季度以来，随着经济动能走弱，我国CPI快速下降，名义利率下滑较为平稳，导致实际利率在快速上升。2023年二季度金融机构人民币贷款加权平均利率是4.19%，减去二季度CPI平均值之后的实际利率为4.09%。理论上，需要对比实际利率与自然利率的差值来判断货币政策的松紧程度，但自然利率是一个学理上的概念，对我国自然利率具体估计结果意见分歧难以收敛。一个不可避免的困境在于，采用各种技术和模型估计的结果难以摆脱对已有经济数据的依赖，况且自然利率受技术、人口结构、收入不平等、各种结构性改革等因素影响长期处于下行趋势，这就导致越是晚近的研究对自然利率估计结果也趋于下降。总结近五年部分研究结论，多数认为当前自然利率大概在2-2.5%这一区间，这些研究都有很高的理论和应用价值，然而利用其前瞻性讨论自然利率则面临些许局限。
这里采用实际利率与实际GDP增速之差侧面衡量实际利率的高低。从图7中可以看到，自2008年9月数据统计以来至2020年疫情爆发前，中国的实际利率与GDP增速之差中枢在-4.1%左右，2012年之后波动性趋于减弱，12-19年实际利率-GDP增速差值中枢为-3.1%左右。比较同期的美国，实际利率与GDP增速两者之差中枢分别为-0.8%和-1.6%。疫情冲击对GDP和通胀的干扰较大，但总体而言2020年以来中国的实际利率-增长差值中枢存在明显上移，2023年二季度上升到-2.2%，而美国的实际利率-增长差值仍处于过去十多年来中枢值之下，二季度值为-2.9%。这可能意味着就中国而言，对经济主体行为和配置资源起调节作用的实际利率水平在不断上行。实际利率-实际增长差值为负的另一个经济含义就是，当实际利率小于增长率（r<g），意味着债务是可持续的，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而可以给政府一些额外的政策空间。
综合以上量和价两个维度判断，从量的角度，始于2021下半年的这一轮信贷脉冲周期较前几轮信贷周期波幅有所减弱，且进入2023年二季度信贷对经济的支持作用进一步转负。从价的角度，实际利率水平自2022年3季度快速上行，相对于实际增速的差值中枢亦较疫情前有所抬升，整体而言当前货币政策调控力度趋于偏紧。
（二）低通胀对政策操作的掣肘
货币政策的中心任务是逆周期熨平经济短期波动，尽量促使实际利率趋向于自然利率水平。短期来看，政策的逆周期调控在实际操作层面或许面临诸多掣肘。
从信贷扩张而言，当前在经济动能下行阶段，宽松的信贷政策或面临如凯恩斯所说的“推绳子”的窘境，实际效果存疑。当前市场对经济弱势与总需求不足的讨论持续升温，担忧以此带来的通缩风险，并从流动性陷阱、资产负债表衰退等理论视角阐述背后的学理，本质上反映了在经济下行期，单纯通过宽松信贷途径的效果或许相当有限。
从实际利率而言，理论上降低实际利率水平可以通过降低名义利率或者提高通胀水平来实现。从名义利率来看，当前降息空间有限。8月15日，7天OMO利率与1年期MLF利率分别下调10BP和15BP至1.80%和2.50%，随后21日央行将1年期LPR下调10BP、5年期以上保持不变，这一降短端、稳长端的降息操作力度上明显低于预期，也在市场预料之外。一方面，央行需要通过稳定商业银行息差以支持经济增长；另一方面，考虑全球利率同步性和近期汇率市场的波动，央行需要保留有限的降息空间，以等待更合适的时机。
从通胀水平来看，稳定或提高通胀预期有利于释放货币政策空间。在实际利率水平不变或者上行的前提下，稳定或提高通胀预期将会促使央行提升名义利率水平，这将有利于拓宽央行在面临经济负面冲击时的降息空间。而如果经济处于持续的低通胀乃至陷入通缩陷阱，央行将不得不通过降低名义利率水平来降低或维持实际利率，较低的利率将会挤压央行在经济疲弱时进一步降息的空间，反过来也会延缓通胀回到目标值的时间。
04新一届政府要出台重磅政策
四、低通胀的产出损失
（一）低通胀意味着更高的牺牲率
自1990年代中期以来，以美国为代表的发达经济体通胀长期处于较低水平，尤其是金融危机之后，全球主要经济体通胀率持续低于目标值或明显走低，与这一现象相伴的是许多经济体菲利普斯曲线的斜率已经逐渐变得平坦，即曲线明显平坦化，反映的是通胀对经济活动敏感性在降低的实质。下图8给出了美国自1950年代以来的三个时间段内菲利普斯曲线斜率的变化趋势，以1970年代石油危机冲击和08年金融危机为界点，1950-1970、1995-2008以及2009-2022这三个时间段，美国菲利普斯曲线平坦化趋势显著，即通胀对失业率的敏感性大幅下降。如果用牺牲率来比较以上三个时期的通胀降低带来的失业升高成本，则对应这三个时期的牺牲率分别为1.16%、1.64%和3.6%。
可以看出，首先每一次通胀的下降都可能伴随着巨大的经济成本，例如失业率或者产出损失的上升。在牺牲率较低时，失业的规模相对较小，在曲线日益扁平化的今天，通胀的下行带来的损失是巨大的。其次，金融危机后通胀降低带来的牺牲率显著上升。
图8：美国菲利普斯曲线平坦化（1948-2022）
资料来源：Wind，中国银河证券研究院
（二）中国菲利普斯曲线平坦化
从宏观调控效果看，2000年以来中国经济在保持高增长的同时也未出现持续高通胀。观察图9，中国CPI与GDP的数据表象大致可以分为三个阶段：一是2000-2010时期，中国在加入WTO后经济增速迅速攀升，而物价也与产出呈现协同上升之势，即使在金融危机期间二者走势近乎同时表现出“V 形”态势，此时二者之间的表象关系很好的契合传统菲利普斯曲线描述的二者权衡特征；二是2012—2018 时期，中国由高速增长转为高质量发展阶段，经济增速进入换挡期，表现为稳定的下降态势，而通膨率却基本围绕着2%这一均线平稳运行，通胀的稳定小幅波动和产出的稳定下行意味着通胀对经济活动敏感性下降，标志着这一时期菲利普斯曲线出现了平坦化趋势；三是2019尤其是2020年疫情以来时期，通胀与产出都出现了大幅变动，二者在短期内甚至走出了反转“剪刀差”之势，似乎菲利普斯曲线扁平化的趋势暂时被扰乱。
进一步地，观察2019年以来我国的城镇调查失业率与核心CPI趋势，由于我国失业率数据公布始于2018年，缺乏历史比较样本。如果做横向国际比较的话，图10显示的中国菲利普斯曲线斜率与2009-2022时期美国菲利普斯曲线的斜率十分接近，一定程度上可以说明中国近期的菲利普斯曲线表现较为扁平。
技术进步或许可以在一定程度上解释中国菲利普斯曲线平坦化的趋势性变化。由于技术进步依赖于研发的投入，图11中我们选取研发支出增速与经济增速的比较来进行说明。2000年以来国内研发支出增速一直高于经济增速，尤其是在2010年之前，持续的研发支出高增速带来了生产率的提升、市场竞争结构加剧，这将促使菲利普斯曲线趋势性的扁平化。那么为什么会在2010年开始研发支出增速出现下滑，中国开始显现菲利普斯曲线平坦化趋势？我们认为一个合理的解释，这主要是由于研发支出与经济景气度密切相关，具有较强的顺周期性，2010年经济增速出现换挡后研发支出增速自然出现下降，但更重要的是研发支出增速依然高于经济增速。较高的研发支出增速意味着技术进步对菲利普斯曲线扁平化的压制会持续存在，或许曲线平坦化开始显现于2010年还需要结合考虑其它的影响因素。
图11：中国研发支出与GDP增速（%）
资料来源：Wind，中国银河证券研究院
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五、中美通胀的“异位”与破局自1990年代中期至疫情前，美国经济经历了通胀温和的“大缓和”时代，通胀中枢稳定在2%的目标值之下。同期，中国通胀在世纪之交前后经历了4年左右的通缩时期，此后持续走高至金融危机前达到顶点，进入2010年尤其自经济增速进入换挡期之后，通货膨胀率明显降低。疫情后期，美国通胀中枢大幅提升，而中国通胀中枢趋于向下，中美通胀演变再次发生“异位”。过去近二十年来，世界资本涌入中国，中国利用自身人口红利优势，扩大工业产能，成为了世界工厂，为全世界生产低廉产品，压低了全世界的物价，输出通缩。这是2001-2018年中国全球化故事的核心，也是美国过去持续低通胀的缘由之一。自中美经贸脱钩、逆全球化开启叠加疫情冲击影响，上述逻辑便逐渐瓦解。国内仍有巨大的产能，却面临内需不足的困境，美国需要海量的需求，但在逐步割裂中国的产能。这种市场、供应链、贸易的错配，导致了当下中国低通胀、美国高通胀的局面。
图12：当前中美通胀中枢再次“异位”（1997-2023）
资料来源：Wind，中国银河证券研究院
时过境迁，地缘政治、新冠疫情等因素正在重塑全球大变局。一方面，逆全球化、绿色转型等长期结构性因素或将推高全球性通胀预期；另一方面，美国作为全球贸易中的主要消费国，中国作为全球贸易中的最大生产国，主要大宗商品的进口国，传统贸易、大宗商品价格等直接性触发因素仍会影响一国的通胀走势。从自身来看，注重逆周期调节和结构性改革并举托底经济及进一步释放改革红利，释放经济增长潜能让产出缺口或通胀缺口迅速回归至零附近，是带动通胀上行最根本直接的力量。
（一） 全球产业链重塑与绿色转型
大变局下，全球化进程显著放缓甚至出现倒退，全球产业链在贸易壁垒、地缘政治等多重因素冲击下快速重构。为了追求更具有韧性的“全球化”，区域化、近岸化、本土化成为各国政府和企业产业链布局的重要方向。全球供应链“牺牲效率、增加安全”的倾向，将导致效率降低、协同成本上升，进而增加通胀压力。全球气候变化与绿色转型也在重塑世界经济。一方面，全球经济内,大规模的绿色投资对非绿色存量资本进行替代需要巨大的资金成本。就国内而言，自2020年“双碳”目标提出后，多家机构对所需资金进行了估计，其资金需求量多达14万亿—22万亿元，其中部分资金为高碳企业进行低碳转型融资需求 。另一方面，绿色转型在中长期也会带来供给收缩的压力。“能耗双控”政策出台之际，部分中上游工业品产量明显下降，导致钢铁、有色金属、化工等上游资源品价格上涨。近期发改委等部门印发《关于发布〈工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）〉的通知》，给出了36个领域的能效标杆水平和基准水平，要求对新增加领域，能效低于基准水平的，原则上应在2026年底前完成技术改造或淘汰退出。随着绿色转型的政策力度加大，经济的供给弹性将会下降，这意味着在需求不变前提下价格水平将会上升。
图13：2020年以来FDI绿地投资发达经济体首次超过发展中经济体（亿美元）
资料来源：Wind，中国银河证券研究院
（二） 贸易渠道
尽管自2018年以来，我国对美出口增速由11.3%下降至今年前8个月的-17.8%，对美出口份额占比由19.2%降至当前的14.7%，但美国仍是我国第三大出口目的地，在传统外贸市场仍占有非常重要的地位。此外，虽然美国减少了来自中国的直接进口，但经由产业链在越南、墨西哥等第三国的再分配，中美的“间接供应链”通道依然完好，甚至有所加强。越南而言，1995年来自中国的商品占越南进口的4%，2010年这一比例已激增至23.8%，2022年更是达到了32.8%。对于墨西哥，该国直接从中国的进口比例从1995的0.9%增长到2010的14.4%，再到2022年的18.3%。可以看出，“脱钩”5年来，中国通过与越南和墨西哥等的经济联系，仍然是美国商品供应链中的重要一环。虽然美国减少从中国的直接进口，但与中国的间接供应链联系仍然完好，美国通过贸易传导对中国经济影响的渠道仍在。美国本轮高通胀由激进的逆周期政策所推动，造成短期内需求激增。一方面美国需要进口更多的最终消费品，另一方面也会刺激美国国内产能的投资或存货囤积，增加中间品和资本品的进口。一般认为美国将于明年年中开启补库周期，出口增速见底回升有助于我国通胀的回升。
（三） 大宗商品渠道
自2000年之后美国通胀率与大宗商品价格之间的联动性逐步加深，美国再通胀周期往往伴随着国际大宗商品牛市。中国是全球主要的大宗商品进口国，类似原油、铜、农产品等主要商品大部分依赖进口，大宗商品价格上涨会给国内生产企业带来一定的成本压力。这表明美国的需求增加的预期往往会造成全球商品价格的上涨，继而通过输入型通胀的方式传导到中国。此外，在一价定律下，国内粮食等商品价格亦会随着全球商品同步上行，进而推动国内通胀。
图16：美国通胀率与大宗商品价格走势（%）
资料来源：Wind，中国银河证券研究院
（四） 注重逆周期调节和结构性改革并重
低通胀来自需求不足，与投资和消费下降、经济增速下滑等相伴而生，即实际经济增速低于潜在增速，存在负的产出缺口。当前多数研究预测我国潜在经济增速在5.5—6%之间，而上半年实际增速是5.5%，一般认为今年全年经济增速可能在5%左右，如果与去年（3%）计算两年平均增速则会更低，与潜在增速间尚有不小差距，从这个角度判断，加大宏观调控政策和结构性改革力度，带动产出缺口回归让经济恢复到潜在增速非常必要。
当前经济运行面临诸多的困难挑战，包括国内消费走弱、外贸出口下行、房地产下行、民间投资意愿不足、经济转型升级面临结构性问题等等，这些长短期、内外部、需求供给端的问题纠缠在一起使得当前经济矛盾变得更加复杂严峻。短期看，要通过加大逆周期调节托底经济，做好财政与货币政策的协调平抑短期内的经济波动，让产出缺口或通胀缺口迅速回归至零附近。同时在中长期，要着眼于改革现有制度，促进资源要素有效配置和供需有效匹配。长期而言，经济增长取决于资本、劳动力和全要素生产率的高效配置，其中全要素生产率在其中起到关键作用，而结构性改革强调从制度创新、结构优化、技术进步等方面提升全要素生产率，为经济发展提供持久增长动力，在目前国内外形势下，尤其需要通过改革开放在根本上释放经济增长潜力，有效提升我国经济中长期持续增长动能。
作者：章俊，复旦-平安宏观经济研究中心客座研究员，中国银河证券首席经济学家兼研究院院长;吕雷，中国银河证券宏观研究员
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